Cambio en expectativas de devaluación para 2008

Por Venezuela Real - 6 de Agosto, 2007, 19:33, Categoría: Economía

BBVA
06 de agosto de 2007

Cambio en expectativas de devaluación para 2008 La presenta nota tiene por finalidad exponer los argumentos que fundamentan el cambio de escenario de devaluación del bolívar para los años 2008 y 2009.

Originalmente, el Servicio de Estudios del Banco Provincial estimó un ajuste al tipo de cambio nominal en enero de 2008, pasando de 2150 Bs/US$ a 2900 Bs/US$, y en enero de 2009, a 3480 Bs/US$, sin embargo, una serie de factores, tanto económicos como políticos, conducen a una revisión de estos parámetros.

Los factoreseconómicos detrás del anterior escenario eran, en primer lugar, la apreciación del tipo de cambio real a consecuencia de los elevados diferenciales de inflación entre Venezuela y sus socios comerciales; en segundo término, un escenario petrolero de acuerdo al cual el precio del petróleo convergería a un nivel de equilibrio inferior al observado durante 2006; y, finalmente, la anticipación de una senda de deterioro en las cuentas fiscales y externas, tanto por la dinámica del gasto fiscal como por el esperado comportamiento para el precio promedio de la cesta de crudos y productos de Venezuela.

Empezando por el último de los factores destacados, el precio del petróleo, claramente la evolución ha sido diferente a la prevista y todo indica que, incluso con alguna moderación durante el último trimestre, el precio promedio de la cesta de crudos y productos de Venezuela superará el precio promedio de 2006 (56,4 $/barril). En un escenario que excluye cualquier perturbación imprevista, se estima un precio promedio entre 57-58 $/barril, convirtiendo al actual boom de ingresos en el segundo más importantes de la historia petrolera del país.

Con relación a la sobrevaluación del bolívar, un elemento a destacar es la reciente apreciación nominal que han presentado importantes socios comerciales de Venezuela, entre éstos: Colombia, Argentina y Brasil. Este fenómeno y la creciente importancia que adquieren dichos países en el comercio exterior de Venezuela (particularmente en términos de la participación de las importaciones provenientes de los mismos), sugieren la conveniencia de estimar un tipo de cambio real multilateral. Al hacer este ejercicio, el nivel de sobrevaluación que se obtiene es ciertamente inferior al obtenido con el bilateral, y obviamente varía dependiendo de cómo se define el tipo de cambio real de equilibrio (TCRE). Si, por ejemplo, estimamos este último con base a una tendencia lineal del tipo de cambio real efectivo, el nivel de sobrevaluación al cierre de 2006 habría alcanzado a 15,5%. Similarmente, al comparar el nivel actual del tipo de cambio real con el de 1997, el año base de las cuentas nacionales de Venezuela, y usualmente usado en este tipo de comparaciones, se obtiene una apreciación real en torno a 20%.

Estos niveles de apreciación del tipo de cambio real parecen consistentes con el cambio en el principal fundamento del TCRE para Venezuela, el precio del petróleo, y asumiendo una convergencia suave hacia el equilibrio, le darían sustento al interior del ejecutivo a la percepción de sostenibilidad de la política de anclaje del tipo de cambio.

Para terminar con los factores económicos detrás el cambio de escenario, se debe mencionar la mejora con relación a las estimaciones iniciales de déficit fiscal. Este es un factor que ha sido relevante en Venezuela en el pasado a la hora de hacer ajustes a la política cambiaria, ya que por ser el estado venezolano el único accionista de PDVSA y receptor de la mayor parte de los ingresos de divisas por exportaciones de petróleo, es a la vez el principal beneficiario de cualquier devaluación y, por lo mismo, la anticipación de un deterioro en las cuentas fiscales se puede considerar como un indicador adelantado de devaluación.

En este sentido, la fuerte dinámica que presentó el gasto fiscal primario durante 2006, con crecimientos nominales y reales de aproximadamente 60% y 40% respectivamente, junto con expectativas de menor recaudación fiscal petrolera, llevaron a anticipar a comienzos de año un importante deterioro en el resultado financiero del gobierno central y el sector público restringido, en una senda de insostenibilidad de las cuentas fiscales. No obstante, al cierre de julio el panorama es muy distinto y no sólo por el mejor escenario petrolero.

Por un lado, ha habido una significativa desaceleración en la tasa de crecimiento del gasto público, que cae a 14,8% para los primeros siete meses en comparación con el crecimiento de 57,7% para igual periodo de 2006. Esto implica una contracción real de 3,4%. Por el lado de los ingresos internos, la cifra recaudada durante los primeros siete meses del año supera en 47% la recaudación del año previo. Lo relevante es que a este resultado han contribuido no sólo partidas para las cuales, debido a la elevada inflación, ha habido un importante aumento de la base imponible, sino también una recaudación por IVA algo superior a lo presupuestado, a pesar de los recortesdel marzo (3%) y julio (2%).

Es claro que el resultado fiscal es pro-cíclico, y al corregir las estimaciones de déficit fiscal considerando un crecimiento potencial de la economía y un precio del petróleo de largo plazo se reflejaría un sensible deterioro y una situación de insostenibilidad, pero lo que interesa destacar es que estamos aparentemente lejos de ese escenario. En definitiva, no habría la "necesidad" fiscal de devaluar en el horizonte del análisis.

Por último,con relación a los factores económicos, el resultado de las cuentas externas continúa mostrando importantes holguras, a pesar de algún deterioro en la cuenta corriente observado para el primer trimestre del año. A este deterioro habrían contribuido tanto los relativamente bajos precios del petróleo observados los primeros dos meses del año, como mayores importaciones motivadas por la apreciación real del bolívar. Sin embargo, la evolución reciente de los precios reportada hacen prever un resultado externo en niveles similar al de 2006 y superior a los diez puntos porcentuales del PIB.

Dejamos para el final el factor que consideramos más relevante a la hora de establecer el escenario: el político. A este respecto, además de las reiteradas declaraciones del presidente Chávez y el ministro de Finanzas, Rodrigo Cabezas (que llegó a afirmar que hasta el año 2009 no estaría planteada la revisión del tipo de cambio), en el sentido de que no estaría planteada una devaluación para el año 2008, habría que reportar las reuniones de los encargados del SE de la región y Venezuela con algunos funcionarios del sector público.

En estas reuniones, ha sido una constante no sólo la convicción con relación a que no estaría en la agenda de la dirigencia política la devaluación, sino también algún consenso técnico en el sentido de que el costo de la medida, por ejemplo en términos de destrucción de capacidad productiva en el sector de los transables –la llamada enfermedad holandesa-, sería despreciable. Adicionalmente, está prevista una reforma a la Constitución de la República que obliga a que la misma sea refrendada en un evento electoral que, en un escenario optimista, podría realizarse a fines de año, y en uno más realista durante el primer semestre de 2008. Particularmente en el segundo de estos escenarios es poco probable que el ejecutivo esté dispuesto a asumir el costo político del ajuste cambiario.

En síntesis, el cambio de escenario implica que no habría ajustes al tipo de cambio en 2008, el cual permanecería en 2150 Bs/US$, y que el ajuste se haría a comienzos del año 2009 e implicaría una corrección parcial de nuestra estimación de sobrevaluación del bolívar a la fecha (46,3%), ubicándose el tipo de cambio en 3000 Bs/US$, lo que implica una devaluación de aproximadamente 40%. Consideramos que es muy poco probable un ajuste durante el año 2008, ya que luego de la reconversión monetaria prevista para enero de ese año un cambio en la paridad sería un duro golpe al nuevo signo monetario.

Para concluir, se reitera que no es totalmente descartable una devaluación. Más aun, desde una perspectiva tanto económica como política podría considerarse como la decisión más racional y coherente con una estrategia de desarrollo endógeno. Sin embargo, se trata de una decisión dicotómica, y en esta revisión que hacemos le asignamos mayor probabilidad al escenario de no devaluación durante 2008.





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